深圳普门科技股份有限公司是一家专业化高科技医疗设备企业，成立于 2008 年，2019 年在科创板上市。公司业务涵盖治疗与康复产品、体外诊断产品及配套试剂的研发、生产、 全球销售和服务。目前，普门科技研发的产品已应用于全国近 2 万家医院，医生和患者均 给予公司产品效果较高认可。公司产品已销往全球 90 多个国家和地区，覆盖欧洲、亚洲、 南美洲、中东及非洲等海外市场，持续拓展海外布局。

1.1 始于治疗与康复业务，持续拓展行业和市场布局

【资料图】

普门科技最初专注于治疗与康复业务，十余年持续拓展行业和市场布局。普门科技是一家 研发驱动型的医疗器械企业，成立于 2008 年，公司起家于治疗与康复业务，之后先后切 入体外诊断领域、光电医美领域和内窥镜领域。公司的发展主要可分为三个阶段： 初创期（2008-2012 年）：公司创始人刘先成先生 2008 年离开从业十余年的迈瑞医疗，创 立普门科技，专注于治疗与康复产品的研发和销售； 成长期（2013-2019 年）：公司 2013 年从特定蛋白领域切入体外诊断行业，2016 年与血 液龙头公司 Sysmex 开展战略合作，2017 年推出自主研发的电化学发光免疫分析仪 eCL8000，打破行业国际巨头在电化学发光领域的长期垄断，2019 年公司于科创板上市； 拓展业务期（2020 年至今）：公司 2020、2021、2022 年先后收购重庆京渝激光、为人光 大、智信生物，进入光电医美和内窥镜领域，丰富公司业务类型，有利于产品间发挥协同 和互补作用。2022 年公司设立澳门子公司，拓展境外布局。

1.2 公司业务布局：体外诊断、治疗与康复双轮驱动

公司体外诊断和治疗与康复业务双线发展，通过并购切入光电医美和内窥镜领域。公司创 始之初聚焦于治疗与康复业务，后切入体外诊断领域，两大领域并重发展。2020 年后， 公司通过并购切入光电医美和内窥镜领域。 体外诊断领域：公司自 2013 年基于免疫比浊技术，从特定蛋白分析领域切入体外诊断领 域后，先后推出和升级特定蛋白分析仪、糖化血红蛋白分析仪和配套试剂等体外诊断产品， 2017 年实现电化学发光技术突破，推出中小型全自动化学发光测定仪 eCL8000，2022 年又推出大型高速全自动化学发光测定仪 eCL9000。公司目前已掌握了基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光四大检测平台的核心技术，有望推出更多高性能和强竞争 力的体外诊断产品。

治疗与康复领域：公司主要运营临床医疗和皮肤医美两大方向，核心技术主要聚焦创面治 疗、呼吸重症、围术期、疼痛康复、能量医美五大领域，包括创面负压敷料工艺、高流量 湿化混合气体控制等重要技术。2022 年公司通过收购智信生物进入内窥镜领域，内窥镜 系列产品能够与公司围术期治疗与康复产品形成互补。过去两年，公司也重点布局了医美 能量源设备，公司于 2020 年和 2021 年分别收购了重庆京渝激光和深圳为人光大两家公 司，京渝激光是国内最早从事医美激光设备研发及生产的专业企业，旗下二氧化碳激光等 产品业内知名度高。为人光大旗下的半导体激光治疗仪等产品拥有较高知名度，同时这两 家公司还拥有强脉冲光、调 Q 激光、超声等多种医美能量源技术储备。公司在 2022 年推 出“冷拉提”，2023 年上半年推出“超声 V 拉美”，代表了公司在医美领域的布局深化和 产品进步。

1.3 股权结构清晰稳定，管理层出身迈瑞专业积累深厚

公司股权结构清晰，截止至 2022 年 12 月 31 日，董事长刘先成先生为公司最大股东、实 际控制人，持股 28.98%，前十大股东合计持股 66.13%。公司持股子公司中，深圳为人光 大科技有限公司和重庆京渝激光技术有限公司主要从事光电医美设备的研发和销售，深圳 智信生物医疗科技有限公司主要从事一次性内窥镜研发和销售。 公司多位管理层均在迈瑞负责过销售工作，董事长刘先成先生曾任湖南省衡阳市中心医院 医疗设备维护与管理工程师，随后历任迈瑞医疗销售总监、常务副总裁、迈瑞医疗美国子 公司总裁，兼具充足的医疗器械销售经验、公司管理经验和全球视野。公司总经理胡明龙、副总经理曾映、董秘王红等均曾在迈瑞医疗担任核心岗位，加入普门科技近 10 年。公司 团队有丰富的医疗器械专业知识储备和行业工作管理经验，合作时间较长且稳定。

1.4 两期股权激励提振核心团队积极性，彰显公司发展信心

公司在 2021 年和 2022 年分别推出两期股权激励计划，授予数量合计 2980 万份，首次授 予对象人数合计超 400 人，涵盖管理层、核心技术人员、技术骨干、业务骨干等，有利于 提升核心团队工作积极性。其中 2022 年股权激励计划以 2021 年为基数，考核 2022/2023/2024 年收入或净利润目标增速 30%/60%/90%。公司股权激励的授予价格接 近甚至高于发布股权激励方案时的股价，整体考核方案不仅与公司经营业绩，也与市值相 关，彰显公司对自身业务发展的信心。

1.5 管线接力+国际销售渠道打开，业绩持续向好

公司近年来业绩稳定高增，2019-2022 年，公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 32.0% 和 32.7%。23Q1 公司营业收入和归母净利润分别增长 32.3%和 31.2%，业绩延续高增。

分产品看，体外诊断业务增长强劲，医美设备预期增速较高。公司主营业务包括体外诊断 类和治疗与康复类。近年来体外诊断类业务（包含设备和试剂）收入占比逐步提高，2022 年体外诊断类收入占比约为 76.2%，治疗与康复类业务（包含医用、家用产品及皮肤医美 设备类）收入占比约 23.13%。从增速上看，体外诊断与治疗与康复业务 2018-2022 年营 收 CAGR 分别为 40.8%、14.7%，体外诊断类产品是过去几年公司增长的主要驱动力。 2022 年开始，公司自研医美设备冷拉提开始推广，随着医美设备管线的逐渐丰富和完善， 23-24 年医美设备的快速增长有望带动治疗与康复类业务整体增速提高。

分地区看，海外业务受益于销售渠道拓展，业绩高增。普门科技出于开拓海外市场和对外 投资需求的考虑，2015 年在香港成立香港子公司，其已成为公司海外业务发展和对外投 资的主要平台，与全球超 80 个国家建立业务往来。2022 年普门科技成立澳门子公司，意 味着海外业务布局的进一步深化。公司海外业务营业收入 2018-2022 年 CAGR 高达119.1%，占比由 2018 年的 4.3%显著提升至 2022 年的 32.8%。随着公司全球化发展， 普门科技将在 2025 年前根据海外业务需求情况在十余个重点国家开设境外子公司，增强 海外市场营销能力建设。未来公司海外营业收入有望继续高增。

公司盈利能力稳定，销售费用和研发费用较高。公司 2018-2022 年毛利率保持约 60%这 一水平，23Q1 毛利率显著提升至 66.0%。净利率整体呈现上升趋势，由 2018 年的 25.1% 提升至 2022 年的 25.6%，23Q1 显著提升至 31.7%，盈利能力持续优化。公司坚持销售 渠道开拓和研发投入并重，销售费用率和研发费用率处于较高水平，2022 年公司销售/管 理/财务/研发费用率分别为 15.0%/4.7%/-3.6%/17.4%。

2.1 免疫诊断为体外诊断规模最大子领域，化学发光主导免疫诊断

体外诊断，即 IVD(In Vitro Diagnosis)，是指在人体之外，通过对人体样本(血液、体液、 组织等)进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。其临床 应用贯穿疾病预防、诊断与鉴别诊断、治疗效果评价、预后评估等疾病发生发展的全过程， 是医疗器械创新发展的重点领域。根据中国医疗器械蓝皮书数据，2016-2021 年，中国体外诊断市场规模由 430 亿元增长至 1042 亿元，CAGR 达 19.4%，行业持续高增。未来随 群众健康意识的加强、国家对疾病“早预防早治疗”政策的支持等，行业仍将延续高速发 展。 具体分原理和检测方式看，体外诊断包含免疫诊断、分子诊断、生化诊断、POCT 和血液 检测等。免疫诊断是利用抗原抗体之间的特异性免疫反应来测定免疫状态、检测各种疾病 的诊断方法，是体外诊断行业中增长较快的细分领域，2021 年我国免疫诊断/分子诊断/ 生化诊断/POCT/血液检测的市场规模分别占到体外诊断的 36%/22%/16%/11%/8%，免疫 诊断的市场规模达 373 亿元，占到体外诊断的 36%。

由于化学发光技术具有特异性强、灵敏度高、试剂价格较优惠等优点，逐步替代传统的酶 联免疫方法，成为我国免疫诊断行业主流技术。根据德勤咨询数据，2018 年至 2021 年， 免疫诊断市场规模由 256 亿元增长至 440 亿元，CAGR 达 19.8%，化学发光在免疫诊断 行业市场规模由 183 亿元增长至 333 亿元，CAGR 达 22.1%，其规模增速超过免疫诊断 行业本身规模增速，占比由 71.5%提升至 75.7%。国外品牌在化学发光领域起步较早，具 有较强的技术优势，我国化学发光行业主要由外资品牌主导，国产品牌逐步实现技术突破， 国产替代空间广阔。2021 年，迈瑞医疗/安图生物/新产业生物/迈克生物/亚辉龙分别占到 化学发光市场 7%/5%/4%/2%/2%的市场份额。未来随国内企业研发的持续投入和产品的 更多推出，国产企业市场份额有望进一步提升。

2.2 管线涵盖三大领域，电化学发光增速较快

公司体外诊断业务主要包括电化学发光、糖化、特定蛋白分析三大领域。2013 年普门科 技基于免疫比浊技术，从特定蛋白分析领域切入体外诊断领域，此后推出和升级特定蛋白 分析仪、糖化血红蛋白分析仪和配套试剂等体外诊断产品，2017 年实现电化学发光技术 突破，推出中小型全自动化学发光测定仪 eCL8000，2022 年又推出大型高速全自动化学 发光测定仪 eCL9000。公司目前已掌握了电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、 血凝力学测试、分子诊断六大检测平台的核心技术，有望推出更多高性能和强竞争力的体 外诊断产品。

公司体外诊断产品主要包括特定蛋白分析产品、糖化血红蛋白分析产品、电化学发光免疫 分析产品和免疫荧光分析产品，在公司上市前，特定蛋白分析领域是公司收入最大的品类。随着 2017 年开始公司推出电化学发光设备和试剂，电化学发光免疫分析产品收入逐步放 量，在体外诊断业务中的占比显著提升。2022 年公司发光和糖化两大系列产品拉动业绩 增长。预计未来随产品线的更新和完善，糖化和电化学发光产品收入占比将有望一步提升。

2.3 电化学发光：发光特性优，打破国际巨头垄断

化学发光可以分为直接化学发光、酶促化学发光和电化学发光。电化学发光是电场参与化 学发光所产生的结果，是指通过施加一定的电压进行电化学反应，通过对发光强度的检测 来进行定量检测，具有发光持续时间长、发光强度大、启停时间可控、光信号分布均匀的 特点。 在化学发光检测领域，普门科技基于三联吡啶钌的直接电化学发光免疫分析技术路线，成 功研制了包括检测仪器和配套试剂的新一代全自动免疫分析平台，打破了行业国际巨头在 电化学发光免疫分析领域的全球垄断，填补了国内市场空白，成为国内第一家取得电化学 发光免疫分析系统注册证的企业。目前已布局其他技术平台的企业要转换技术平台的成本 较高，短期电化学发光的参与者依旧较少。目前国内电化学发光主要有罗氏和普门科技两 家公司，普门科技市占规模较小，电化学发光领域未来仍有充分国产替代空间。

公司目前电化学发光设备主要是 2017 年推出的中小型电化学发光仪 eCL8000 和 2022 年 推出的大型高速检测设备全自动化学发光免疫分析仪 eCL9000。eCL8000 与同行业其他公司的中小型产品相比，具有敏感性强、特异性好、抗干扰性强、检测准确率高等优点， 具备较强竞争力。eCL9000 系列产品采用先进的三联吡啶钌直接电化学发光法，单模块 检测速度达到 300 测试/小时，同时一次在机支持多达 40 个试剂盒（测试项目），能够 大大提升客户操作的便捷性和测试效率，达到国际同类产品领先水平；且通过 4 级检测 模块的级联拓展功能，其检测速度可以达到 1200 测试/小时；采用一次性 TIP 头吸样， 能够提高检测精度；且其具备较快的检测速度，能够进一步满足急诊需求，如炎症及心血 管标记物等急诊项目最快 9 分钟出结果。公司的大型电化学发光设备 eCL9000 和中小型 发光设备 eCL8000 能够匹配不同需求、不同价格预算的客户，覆盖更多医院。

2.4 糖化：受益于血糖检测需求扩大，试剂增长较快

当代人由于生活和饮食习惯等因素，糖尿病患者人数呈现上升态势。根据国际糖尿病联盟 IDF 数据，2021 年全球 20-79 岁糖尿病人数达 5.366 亿人，流行率达到 10.5%，预计 2030 年全球 20-79 岁糖尿病人数将达到 6.427 亿人，流行率将达到 11.3%。其中，中国是糖尿 病患者最多的国家，2021 年 20-79 岁糖尿病人数达到 1.409 亿人。随着糖尿病患者人数 和比例的升高，对血糖检测的需求也将扩张。根据前瞻产业研究院数据，2017 至 2020 年，我国血糖 POCT 检测市场规模由 3.76 上升至 6.62 亿美元，CAGR 达 20.8%，预计 2026 年市场规模可达 17.64 亿美元，2021-2026CAGR 达 18.7%，行业将延续高增。

公司糖化血红蛋白分析仪性能优异，公司采用被誉为国际糖化血红蛋白检测“金标准”的 高效液相色谱法检测糖化血红蛋白，其 H9 糖化血红蛋白分析仪在检测速度、重复性、检 测范围、样本位、样本用量等指标上都与国际品牌同类产品达到同样水平。公司 H8、H9 产品在推广后，受到市场良好反馈，公司的高效液相色谱检测试剂销售占比逐步提升，糖 化血红蛋白试剂的销售单价和毛利率也有一定提升。

2.5 特定蛋白分析：与SYSMEX双强联合，达到国际先进水平

公司特定蛋白分析仪技术达到国际先进水平。公司全自动特定蛋白分析仪 PA-990 采用主 流的免疫散射比浊方法学，能够实现全自动操作，每小时可完成测试的样本量达 180，具 有灵敏度高、重复性好、线性范围宽的优点，水平比肩国际品牌相似产品。2022 年，公 司全自动特定蛋白分析仪 PA-990pro 和 PA-990 两大产品成功入选《优秀国产医疗设备 产品目录》，展现了中国医学装备协会对公司产品综合性能及市场表现的高度认可。

公司与全球知名临床检验综合方案提供商 SYSMEX 达成战略合作，有利于扩大公司特定 蛋白分析产品市场份额。2016 年 1 月，公司与 SYSMEX 首次达成战略合作，SYSMEX 成 为公司特定蛋白分析仪（型号为 PA-600、PA-900、PA-990）及配套 CRP 试剂 2016 年 1 月至 2018 年 12 月的中国市场独家经销商，期限从 2016 年 1 月至 2018 年 12 月。 且 2019 年 4 月，公司与 SYSMEX 续约合作协议，期限自 2019 年 1 月至 2023 年 12 月，且在原本合作产品的基础上扩大合作范围，新增设备型号 PA-800 和配套 SAA 试剂。 普门科技与 SYSMEX 的合作，能够使 SYSMEX 快速低成本地进入中国特定蛋白分析领 域，促进 SYSMEX 的血液分析产品和普门科技的特定蛋白分析产品发挥协同效果；而对 于普门科技，SYSMEX 的销售渠道能够促进其特定蛋白分析产品的销售，迅速提升在国 内尤其是二级医院的装机量。

3.1 临床医疗：光子治疗仪创新引领创面治疗，配套推出组合方案

康复意识觉醒，需求人群扩张，康复治疗行业规模达千亿。受到中国人口老龄化、群众健 康消费需求升级等因素驱动，康复医疗需求群体不断扩大，康复医疗正迎来重要发展机遇 期。我国治疗与康复市场的需求主要来自四大群体，包括有创面治疗需求的人群，各级医 院术后，产后人群，老年人群体以及慢性病群体。根据艾瑞咨询数据，2021 年康复治疗 规模达到 1011 亿元，突破千亿，同比增长 23.7%。预计 2022-2025 行业规模 CAGR 可 达 28.5%，千亿蓝海市场持续高增。

公司创始人刘先成先生 2008 年创办普门科技之初，以光子治疗仪进入康复医疗市场，填 补了国内光子创面治疗的空白。当时光子治疗仪是临床创面治疗的新医疗技术，具备加速 创面愈合的疗效确切、无创伤、治疗费用低、减轻患者负担等临床优势，且操作简单方便， 与其他创面治疗方案兼容性好。刘先成先生调研中国市场后发现慢性难愈合创面的治疗市 场需求空间巨大。但相较于美国光医学治疗技术已在创面治疗康复领域应用且效果显著， 中国创面治疗仍是以传统的敷料为主，光子创面治疗仍空白。公司研发团队，以光医学治 疗技术为起点，开始治疗与康复设备系列产品的研发和产业化。 截至 2022 年底，公司依托创面治疗等核心技术累计获得 20 项专利，技术受到市场认可。 之后公司不断技术创新，迭代产品，先后推出红外治疗仪、多功能清创仪、空气波压力治 疗仪、高频振动排痰仪等康复治疗产品，适用于消炎镇痛、组织修复再生、伤口清创、辅 助治疗、气道清除治疗等临床场景。目前公司康复产品线涵盖 8 大系列、50 余个型号的 丰富产品。在丰富的产品基础上，公司针对不同疾病、不同科室的相应需求推出适合的产 品组合方案，以供各类医疗机构客户根据自身需求灵活组合产品选择方案，配合专业和系 统的治疗技术组合，促进临床功效更好发挥。

拳头产品光子治疗仪具备消炎、镇痛等功效，对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、 加速愈合的作用，在外科、内科、妇产科、儿童科、儿科、皮肤科都有一定的应用场景。 2016 年，公司联合开展的《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键 措施研究》项目获得国家科学技术进步奖一等奖，同时公司在大型医疗机构倡导建立了 50 家示范性创面治疗中心，光子治疗仪产品得到学术界和临床医学界的权威认可，在 2016 年之后销售表现亮眼，在二级医院装机占比提升。

3.2 收购智信生物，内窥镜产品与公司原有业务互补

2022 年 7 月公司成为深圳智信生物医疗科技有限公司的控股股东。智信生物的产品包括 一次性内窥镜、一次性气管插管、一次性输液器等，覆盖内窥镜、气道管理与麻醉、安全 输注、兽医类业务。根据弗若斯特沙利文数据，一次性内窥镜 2020 年的国产化率仅有 5.6%， 未来空间广阔。此次收购，能够使得智信生物的产品与公司原有的产品发挥协同作用，整 合销售渠道和客户群体，进一步完善普门科技治疗与康复方案组合，提升公司在行业内的 竞争力。

3.3 皮肤医美：冷拉提验证创新能力，超声等管线接力

国内光电类项目成为医美行业主流，医美能量源设备行业处于高景气。根据德勤和艾尔建 联合发布的报告，目前光电类项目为中国非外科类医疗美容市场的主流，占据 47%的市场 份额。对于医美潜在消费者，她们在计划首次尝试的医美项目时，考虑到安全性和项目效 果，会更偏好非侵入项目，关注的 Top3 项目分别为光电类、清洁类、注射类，其中光电 类为其最关注的项目，关注人数占比达到 36%。光电类项目由于其安全性和较好的效果， 受到广大潜在消费者青睐。根据产业信息网数据，2016 至 2020 年，中国光电类医美市场 规模由 94 亿元增长至 192 亿元，2016-2020 年复合增速为 19.6%。预计 2025 年市场规 模将达 502 亿元，2020-2025 年预计复合增速可达 21.2%，行业成长较快。

公司通过自研+外部收购，完善光电声医美产品布局。普门科技一方面通过多年在皮肤领 域的积累，探索用现有技术拓展至皮肤医美领域，另一方面在 2020 年和 2021 年先后收 购重庆京渝激光和深圳为人光大两家公司。重庆京渝激光是国内最早进行医美激光研发的 企业，二氧化碳激光等产品在国内拥有较高的知名度，其可用于切眼袋手术的脉冲激光治 疗机是少数具备类似适应症的激光治疗仪器，此外产线包括红蓝光治疗仪、调 QNd：YAG 激光治疗机等。深圳为人光大的半导体脱毛激光设备市场反馈较好，同时涵盖强脉冲光治疗仪等多种医美能量源技术储备。公司通过对这两家公司的收购，能较好承接多种医美能 量源设备技术，与公司现有技术储备构成管线，迅速完善光电医美器械布局。

2022 年 8 月，公司推出了获 NMPA 批准的自研的医美设备“冷拉提超脉冲智能冲击波抗 衰系统”（简称冷拉提），冷拉提并未采用传统医美光电声能量源，而是纯物理冲击波，在 抗衰去皱的同时对肌肤无伤害，国内尚无对标竞品。作为一款创新设备，冷拉提已在 2022 年当年实现销售收入和下游机构装机，再一次体现了公司开拓创新市场的能力。2023 年 3 月，公司推出全新一代超声设备“超声 V 拉美”，具有全面部和唇周、眼周、鼻周等微细 部位的超声抗衰功效，是目前国内少有的合规超声类医美设备。冷拉提、V 拉美的推出预 计将带动 2023-2024 年公司医美设备的快速增长，期待公司后续管线的持续推出。此外， 普门科技也推出了家用美容仪器贡献新增量。如今年 618 大促期间推出“RayMore 系列 面罩式光子美容仪”，上市仅三天就获得天猫 LED 美容仪热销榜第六名。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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